华泰证券：访澳客流回暖 澳门***行业转型后能否“丁财两旺”？

　　华泰证券发布的研报表示，踏入十年长征的第二年，澳门博彩行业将继续朝着“从买手表到买手信3.0”的方向进发。该行认为客流逐步恢复，但结构改变及过夜游客占比减少，能否实现“丁财两旺”仍需看各博企的运营能力。从估值角度看，考虑到澳门博彩行业历史平均EV/EBITDA为13-14x，转型后非***活动增加，估值将更接近VeG.S以旅游为主的业务模式，因此该行认为澳门***行业的长期EV/EBITDA 估值为9x左右。鉴于23年***收入逾1800亿澳门元，各博企的非***支出将需加码，或拖累利润表现。同时，随着国际航班逐步恢复，国内游客存在更多出游选择，澳门博企仍需加大自身竞争力。

　　华泰证券的主要观点如下：

　　访澳客流回暖，春节或再迎高峰，会否丁财两旺？

　　踏入十年长征的第二年，澳门***将继续朝着“从买手表到买手信3.0”的方向进发。2023年访澳旅客量达2823万人次，恢复至19年的70%。春节将至或再迎访客高峰。澳门政府预期24年GGR为2160亿澳门元，考虑***预算较保守，此前对23年GGR预期为171300亿，后在8月调整至1800亿，而实际为1831亿澳门元，恢复至19年的63%，与该行此前预测1.21亿接近。GGR恢复不及客流，客源比例有所变化且游客过夜比例有下降趋势，或有“旺丁不旺财”之象。该行预计行业GGR 24/25年恢复至19年的81%/91%，即2354/2649亿澳门元，VIP业务GGR恢复至19年的40%/45%，中场及老虎机业务GGR恢复至19年的116%/130%。

　　回顾23年六家博企GGR恢复水平高低不齐，美高梅前三季度独领***

　　美高梅在23年三个[_a***_]中表现均超行业，23Q1-3 GGR恢复至2019年水平达77%/101%/99%（对比行业45%/62%/69%）。金沙则紧随其后，达51%/71%/80%。对比***和***澳门业务GGR均未达19年60%以上水平。23Q3***/***GGR市占率分别达26.9%/14.7%（对比19Q4的24.4%/9.8%），其他家市占率则有所下滑。此外，澳门***与六博企签订的新牌照协议中，任何一年***收入超过1800亿澳门元，非***投资总额需在原有承诺基础上增加20%。同时，六家博企需要负责支持澳门老区活化工程。因此该行认为非***支出的增加，或对利润构成影响。

　　非***合作花样百出，春节将至或将继续吸引更多新客和回头客

　　考虑到澳门***在结构上由以vip为主逐步转向中场，博企需投入一定运营成本，以吸引更多新客和“回头客”。银河与爱奇艺合作包括爱奇艺尖叫之夜将连续三年定点***综艺馆举办。***与腾讯视频和猫眼娱乐达成合作包括在威尼斯人举办“2023腾讯***星光大赏”。***也与英皇合作在伦敦人举办演唱会。永利则与百老汇亚洲合作，计划推出经典剧目，或能吸引更多海外游客。近期，***侧重大湾区客户，频繁与香港TVB合作。

　　六家博企利润率的恢复存在差异，非***活动或致成本提升

　　***EBITDA margin已超过疫情前水平；***和***也恢复到接近疫情前水平；***因***转型，吸引游客成本较高，利润率仍与疫情前水平有差距；***、***新物业爬坡，盈利有待提升。散客化已是大势所趋，未来演唱会等非***活动或是吸引新旅客和回头客的关键手段，但或将增加运营成本。该行认为，一些较有号召力的歌手已在23年亮相，加上国际航班和签证运力恢复，国内游客有更多选择，博企仍需加大自身竞争力。

　　转型后行业估值或将更接近Vegas

　　考虑澳门***行业历史平均EV/EBITDA为13-14x，转型后估值将更接近Vegas以旅游为主的模式，因此该行认为行业长期估值为9x左右。

　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外***市场竞争加剧。